银河国际官网作为紧密关乎睡眠质量的重要产品，床垫一直是我们看好的家具品类，行业规模及集中度均有提升空间。

　　公司深耕床垫行业的三十余年积淀出产品力，持续营销投入及对消费者的理解建立起品牌影响力，喜临门国民品牌形象已初步形成。

　　展望未来，持续快速的渠道拓展以及套系化销售下品类的扩张，打开增长空间，喜临门前方仍有星辰大海。

　　喜临门深耕床类产品多年，当前已成为行业领跑品牌之一。公司董事长陈阿裕先生于1984年开始创业，喜临门于1992年进入公司化运营阶段，公司累计在床类产品领域深耕已近四十年。

　　公司以床垫代工业务起家，2002年公司即成为宜家床垫供应商，2008年公司获得了高新技术企业认证。2012年上市以来，公司持续开拓自主品牌，同时将品类由床垫逐步延伸至软床及沙发业务。目前公司已连续六年获得C-PBI中国床垫行业品牌榜单第一名，喜临门已成为床垫行业领军品牌。

　　分品类来看，公司以床垫品类为核心业务，收入占比持续保持在50%以上。近年来随着公司品类的拓展，软床及配套和沙发品类收入增速较高，占比有所提升。公司在2021年初完成对影视业务子公司晟喜华视60%股权的出售，影视业务不再并表，实现初步的剥离。

　　床垫作为公司核心品类，毛利率水平最高，因为多品类销售的折扣主要体现在其他品类，以维持床垫的调性。

　　分渠道来看，门店及电商渠道的收入占比近两年快速提高，公司由大宗业务主导向自有品牌零售业务主导转变。自主品牌零售业务包括门店及电商渠道收入占比达66%，毛利润占比超90%，已是公司核心业务也是增长主要驱动力。其中喜临门主品牌增长最为靓丽，4年复合增长率超过30%，其他品牌包括夏图、M&D。

　　毛利率方面，各渠道以及各品类的毛利率在2021年均有回落，此前基本保持平稳，主要因原材料价格的大幅上涨导致。今年公司提价效果显现且原材料价格回落，公司前三季度整体毛利率已有明显回升。

　　在公司品牌化及品类拓展的助推下，近年来公司收入实现持续增长，今年前三季度在地产下行及疫情的压力下，收入端仍保持增长。

　　利润端近年来波动较大，其中在2018年呈现大幅亏损，主要因影视业务2018年亏损，产生商誉减值2.88亿元，叠加中美贸易战、地产竣工下滑等因素影响家居主业。

　　2019年公司进行组织架构变革，引进优质经销商，推出喜眠品牌助力渠道下沉等措施，业绩逐步转好；2021年公司完成对影视业务的初步剥离，回归家居主业，2021年后利润端出现显著改善。

　　控股权较为稳定。公司实控人陈阿裕先生与华易智能、华瀚投资为一致行动人，合计控股33.48%，控股权较为稳定。

　　根据公司三季报披露，公司前十大股东中，周伟成先生为控股子公司晟喜华视董事长，持股3.37%；沈冬良先生为公司上任副董事长，持股1.17%，其余均为财务投资者。

　　公司注重对员工的激励，在2015年、2017年分别推出员工持股计划、股权激励计划，另外在2021年底同时推出了股权激励计划和员工持股计划。其中2021股权激励计划约占总股本1.03%，对象为中层管理人员、核心技术骨干等共计167人；员工持股计划约占总股本1.75%，对象为董事、监事、高管等共计42人。

　　核心员工覆盖面较广，公司充分调动其主动能动性。激励和持股计划的业绩考核目标为：收入3年CAGR为23%，利润3年CAGR为29%，完成其一即可。目标较高，反应出公司对自身高速发展的信心。

　　床垫市场规模持续快速增长，产品升级+更换频次双因素拉动银河国际官网。床垫市场规模由2016年的321亿元提升到2021年的670亿元，CAGR达到12.10%，近年来增速未有下降，继续保持较高水平。

　　产品升级方面：中国消费者偏爱硬板床，对厚床垫接受度不高，随着对床垫舒适度和功能性的重视度提高，消费者逐渐由无床垫或薄床垫向厚床垫升级。根据CSIL的统计，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%，尚有较大提升空间。

　　更换频次方面：软体家居使用一定年份后可能会出现塌陷和细菌滋生的情况，床垫与人接触时间长且更换方便，因此床垫更换频次也在逐渐提升。在上述两个因素共同影响下，我们认为床垫市场规模未来仍会继续保持较快增速。

　　床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。面料层是床垫的最外一层；填充层一般由乳胶、海绵、棕榈等组成，软硬度不同，用于提升床垫的舒适性；支撑层多由弹簧组成，用于提升床垫的稳定性和支撑性。床垫种类根据支撑层进行划分，根据CSIL统计，弹簧床垫是全球和我国市场份额中最大的种类，份额超60%。

　　优质床垫在静音性、抗干扰性等方面有较好表现，不同材质床垫可满足不同的睡感需求，定制床垫还能分区设置不同的软硬度，以满足消费者舒适、护脊等需求。床垫直接关系到睡眠质量、脊柱健康银河国际官网，影响着消费者的精神状态与身心健康。

　　美凯龙调研数据显示，床垫消费者群体中“90后”占比已接近60%，成为床垫消费主力。90后成长于一个物质条件相对富足的时代，普遍对于生活品质有较高的追求，注重悦己消费与健康养生。

　　床垫作为与睡眠质量息息相关的家具品类，容易在家具中得到较高的消费优先级，产品平均单价与更换频次均有望持续提升。国内床垫更换间隔较长，根据美凯龙调研，国内消费者中近50%更换频次超过5年，而美国70%家庭床垫更换频次在3年左右，未来尚有较大提升空间。

　　根据统计，2020年我国床垫市场CR5仅为16%，远低于美国市场的51%，提升空间巨大。其中喜临门在国内份额排名第一，为4.4%，已实现对众多海外品牌的超越。同时喜临门份额对比美国头部企业来看，仍有数倍提升空间。

　　床垫存在众多如舒适、护脊、除螨等不易量化的功能，头部品牌更容易寻找营销点，提高品牌影响力。同时国内头部品牌厂商拓店迅速，持续承接需求扩张。在品牌拉动和渠道承接两方面作用下，我们认为床垫市场集中度将逐步提升，未来发展空间较大。

　　床垫紧密关乎睡眠健康，具备强功能性，消费者对品质会有较高的要求。居民收入的提高以及年轻消费群体崛起等因素，会推动居民消费观念的转变，价格不再是唯一考虑的因素，消费者也会愈发注重产品品质。

　　品牌对品质有很强的背书作用，对品质的关注有望转换成对品牌的信赖。根据美凯龙调研，品牌已经成为消费者关注的最重要决策因子之一。

　　床垫线上销售占比高，需要企业具备不同于线下销售的运营能力。国内电商渠道已发展较为成熟，消费者接受度高，快递网络覆盖面广。床垫品类具有较高的产品标准化程度，并且不需要线下安装，适配线上销售。

　　天猫与美凯龙的调研结果分别显示床垫线%（两公司分别作为线上线下渠道龙头，存在视角差异导致结果有差别，但可反映出床垫销售线%以上），线上已成为床垫重要的销售渠道。

　　一方面线上难以通过对话获取消费者需求，企业需要具备更强的消费者洞察能力；另一方面因缺少导购的营销，企业也需要具备强大的线上营销能力。同时线上店铺难以全面快速地展现品类，企业要具备精简SKU、店铺装饰等线上店铺运营能力。

　　线上广告区域覆盖面快，线上的广告投放以及销量数据有助于消费者迅速建立产品与品牌的认知，反哺线下销售。

　　另一方面，床垫也有较强的线验属性，消费者多需要通过试躺感受软硬度后，才能决定是否购买，因此线下渠道的布局对于床垫企业仍有至关重要的作用。

　　因线上线下运营有差异，因此我们认为，能够实现线下渠道布局全面且具备强大线上销售能力的床垫企业，有望在行业内持续建立优势。

　　洞悉消费痛点，持续推出新品银河国际官网。公司持续关注消费趋势，根据市场情况推出新品。如疫情期间，公司集中研发力量推出自清洁抗菌床垫，在全渠道推广；针对年轻消费者，公司推出适合租房人群的卷装单品等等。

　　此外，公司已在智能睡眠领域有所布局，目前已推出智能床垫Smart 1，构建完整的智能睡眠产品体系，同时已对接华为智慧生活平台，共同孵化智能睡眠市场。

　　持续研发投入，有望保持产品力领先。公司重视研发，是国家高新技术企业，拥有省级重点企业研究院、省级高新技术研发中心、省级院士专家工作站。公司持续进行研发投入，与同业相比研发费用率保持较高位置，推动专利数量逐年增加。公司相比于同业保持较高的研发投入水平，有望保持自身产品力领先地位。

　　积极拥抱年轻客群，打造品牌年轻化形象。面对年轻消费者占比日益提高的趋势，公司确立品牌年轻化定位，针对年轻群体进行营销投入，提高品牌在年轻群体中的影响力。

　　1）公司持续赞助综艺节目，携手头部卫视打造综艺IP，2021年已相继赞助了《奔跑吧兄弟》、《向往的生活》、《青春环游记》等8挡综艺，助推品牌“出圈”。

　　3）通过小红书、B站、抖音、微信等众多头部KOL、KOC进行深度种草、背书。2022年618期间，公司25-29岁消费群体占比提升6%，喜临门持续占据年轻消费者心智。

　　公司已连续9年发布《中国睡眠指数报告》，2022年公司发布了国内睡眠领域第一部蓝皮书《中国睡眠研究报告》，通过中国社会科学院社会学所、中国睡眠研究会等专业机构背书增强研究权威，强化公司品牌在睡眠领域的专业形象。

　　在东京奥运会期间，喜临门床垫成为体育训练局国家队运动员备战保障产品，在国家体育总局成立运动睡眠研究中心，打造“带着床垫去东京”话题。

　　2021年公司开始加大销售费用的投放，若剔除运费科目变化，2021年销售费用率同比+2.7pct，2022年费用率继续提升。其中广告及业务宣传费用也增幅明显，2022上半年广告投入金额已超过2020年全年水平。依靠持续大力且目标明确的销售费用投放，我们看好公司品牌影响力不断提升，助力份额提高。

　　公司自主品牌零售业务近年来发展势头良好，成为公司的核心业务。自主品牌零售渠道包括线亿元，均保持着较高的收入增速。公司线上营销模式持续创新，线下具有辐射各地级城市和经济发达的县级城市营销网络体系，线上线下协同发展推动自主品牌业务持续打开增长空间。

　　线上收入增长迅速，份额领先同业。公司运营线年疫情以后，公司积极把握消费向线上转移的趋势，大力发展电商。

　　公司线年前三季度在行业压力下依然实现同比增速40%以上。喜临门床垫品类销售额已连续8年取得618电商渠道第一，连续10年取得双11电商渠道第一，公司在电商渠道份额优势显著。

　　公司发展线年，在线上取得了先发优势。此后公司持续探索创新营销方式，拥抱直播等新流量入口。公司在业内率先布局直播渠道，创新性地采用店播+达人直播+站内视频+内容种草的组合拳打法，抖音、快手、B站、拼多多、小红书等渠道均有渗透，2022年618期间实现直播销售额同比+128%。

　　营销活动上公司充分把握线上消费者心理，推出“背后的力量”、“夜猫子床垫”等营销活动；打造了喜临门专属的天猫超级品牌日；首次参与李佳琦的微综艺，在活动打法上持续创新，效果显著。我们看好公司凭借线上运营深刻的理解以及持续创新的打法，助推电商业务保持优势。

　　公司在线上持续大力投放资源与费用，2020年后电子商务费保持高速增长，对线上业务的重视有望继续强化优势。另一方面，线上费效比也有望逐步提升，盈利能力有望提高，因为：1）传统电商及直播模式均已运营多年，模式逐步成熟；2）电商规模逐步提升；3）床垫单价逐步提升（喜临门床垫2022年双11预售单价提升超10%），且线上销售品类逐步增加，共同推动客单价提高，降低获客成本银河国际官网。

　　近年来，公司线下零售业务收入高速增长，2021年增速超60%，2022年前三季度增速也近20%。快速开店是线下收入高增的主要原因，2019公司推出喜眠系列主攻下沉市场，2020年疫情以来公司把握卖场空位增多的机会快速开店，2019、2020、2021、2022Q1-Q3分别净开店613、643、852、691家，各系列门店数量均有增加。

　　高速开店的同时，公司店均收入也在不断增加。喜临门品牌店均提货额由2019年的53万快速提高至2021年的85万，且2022年同比仍有增加，同时夏图店均收入也在稳步提高。线下门店有效满足消费者购买前的试躺需求，线上线下同步发展将持续巩固喜临门床垫龙头优势。

　　床垫门店主要包括，净眠、法诗曼和喜眠，分别主攻高端、中端以及下沉市场，价格带互不重叠，人群划分明晰，设计风格有区隔。

　　沙发方面，品牌包括主攻中低端的可尚以及主攻高端的夏图、M&D，定位差异大。价格带互不重叠的多系列、品牌带来较大的开店空间，我们推测城市多品牌加密+下沉市场覆盖下，公司门店数量仍有近翻倍的空间，开店速度有望保持高水平。

　　2017年起，公司着力引进和培育大商，给予优质经销商装修补贴、“一城一策”等优惠措施，目前已构建了一支实力强且忠诚度高的经销商队伍。大商较强的资金实力以及丰富的运营经验助力公司实现了快速的门店铺设。

　　另一方面，公司根据市场变化持续调整店态模式：门店加大面积以容纳更多品类；推动门店精致化改造，提高品牌形象；持续探索社区店、家电融合店、天猫京东线验店等创新渠道模式。

　　品类持续拓展，打开成长空间。公司以床垫起家，品类逐步拓展至床、床头柜等配套品、沙发、墙体衣柜等，品类已可全面覆盖卧室空间。床及配套品与床垫销售渠道重合，公司最先拓展，通过连带销售已实现较大收入规模，配套品的持续丰富带来较高收入增速，收入占比已超过30%。

　　沙发方面，公司2016年开始自主培育可尚品牌主攻中低端客群，2018年收购米兰映像，获取夏图、M&D品牌开拓沙发高端市场，近几年沙发收入规模实现较快的增长，品类逐步成熟。墙体衣柜是公司最新开拓的品类，依托酒店木制家具的生产经验，补足卧室品类。

　　套系化销售逐步推进，客单价持续提高。公司逐步推进多品类的协同销售，以床垫为核心连带销售多种品类，持续提高客单价。公司积极推动法诗曼、喜眠门店中加入沙发位，当前品类储备齐全，未来有望逐步开设覆盖全卧室空间的大店。

　　随着存量房时代到来，需求来源分散，获客成本将逐步提高。客单价的提升能够摊低获客成本，保证经销商的利润率，进而强化喜临门品牌优势。

　　大宗业务稳步推进，利润率回升可期。大宗业务主要分为代工和自主品牌工程，其中代工为主。代工业务主要为宜家、NITORI、欧派家居等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务，整体收入稳健增长。

　　公司生产床垫三十余年，生产工艺成熟且客户合作稳固。国外持续发展潜在客户，数家客户规模有望提升；国内以服务精品客户为主，整体来看业务有望稳步增长。自主品牌工程业务主要为酒店、房企等渠道供应床垫、床及木质家具。

　　床具工程业务仍在快速拓展，发力高星级酒店，与携程等平台打造“深睡房”等，与酒店合作有望助力打造高端品牌形象。酒店家具业务近年来持续优化，未来计划只做精品业务，利润率有望得到改善。大宗业务整体毛利率较低，近年来受海运费、原材料价格影响有所回落，2022年随成本端利润率已有所回升。

　　八大生产基地全国布局，助力业务端顺利拓展。公司自上市以来，不断在全国布局产能，当前已实现八大生产基地全国东南西北中全域覆盖的布局。

　　公司运输费用率受益产能布局，多年呈现下降趋势，由2015年的4.13%下降到2020年的3.43%。江西萍乡生产基地还在建设中，后备产能充足。同时公司积极推动基地自动化改造，在业内率先建立了5G+工业互联网平台，未来有望持续提效降本。海外方面，公司在泰国和越南设立工厂，为海外业务规避贸易风险，降低成本。

　　门店：门店方面，预计喜临门品牌继续快速开店，2022-2024保持年均700-800家的开店速度；M&D品牌门店数量稳步增加。店效方面，随品牌影响力提高银河国际官网、套系化销售推进，店效预计稳步增长。喜眠系列拓展迅速，叠加配套品占比提高，整体门店的毛利率或有所下降。

　　代工方面，随海外客户开拓，国内床垫行业的发展，预计代工业务稳健发展，毛利率随原材料价格稳定后有所回升。

　　自有品牌工程方面，酒店家具业务优化逐步完成，业务规模预计维稳，主做精品业务推动毛利率提高，而酒店床具业务继续拓展，整体工程业务收入稳健，毛利率提升。因此大宗业务整体收入稳健增长，毛利率逐步提高。

　　整体费用率：2022年在行业压力下，费用率有所上升，预计2023年费用端回落明显，后续稳步下行。

　　喜临门深耕床垫三十余年，当前已成为国内床垫行业中份额第一的品牌，品牌影响力与产品力兼具。公司近两年快速拓展渠道，推动业绩端高速增长。

　　国内床垫行业集中度对比美国仍有数倍提升空间，喜临门有望通过渠道拓展及价格带延伸，充分享受集中度提升趋势。同时公司积极推动套系化销售，开拓软床、沙发及墙体衣柜品类，打开未来成长空间。目前公司市值对应2022年业绩约19倍市盈率，估值仍具性价比。